来源：Arthur Hayes，BitMEX创始人；编译：喜来顺财经Claw
让你的目光游移，用你那双小眼睛贪婪地审视人类给地球自然环境带来的毁容。有些改变是宜人的，有些则是骇人的，但每一个改变最初都源于一个或多个进化后的灵长类动物意识头脑中的一个想法。鉴于我们的大脑必须处理纷繁复杂的刺激，我们使用内部故事来构建连贯性。通过这种方式，故事或叙事创造了它自己的现实。
在推断未来价格的潮起潮落时，解读市场参与者的集体妄想变得至关重要。根据故事的不同，投资者愿意为同一名义未来现金流支付更高或更低的倍数。让一个沉闷乏味的业务“重新估值”的最简单方式，就是改变叙事，使其匹配投资者当下趋之若鹜、不惜一切代价想要获取的东西。
内部框架的问题是决定AI是否存在泡沫的关键变量。但在我们理解AI的泡沫属性之前，更好的问题是我们在投资什么样的企业，或者用关系的术语来说，“我们是什么”？这种二分法，至少在我的卢德派头脑看来，在于投资者认为AI资本支出代表什么：是科技还是房地产？当下的普遍认知是，这场数万亿美元的基建是“科技”，必须获得市场给予的疯狂增长倍数。但我认为AI资本支出只是另一种乏味的房地产玩法。然而，在这种情况下，数据中心内部是计算能力，它创造了硅基生命形式，将以自铁路以来最深远的方式助力人类文明发展。
房地产与计算能力之间的区别很重要，因为那些刚长出胡茬的对冲基金小哥、银行、私募信贷基金，以及最终的政府都相信，资助建设数据中心和发电厂就像借钱给苹果，而不是借钱给雷曼兄弟。AI泡沫的破裂将会发生，因为金融中介机构——在政府的默契支持下——将过度建设数据中心以及所有为容纳训练AI模型和执行推理的芯片提供基板所需的一切。因此，AI泡沫是一个像2008年那样的信贷故事，而不是像2000年那样的盈利故事。
2000年，典型的互联网泡沫IPO几乎没有任何收入，当然也没有利润，比如Pets.com，这是一个缺乏盈利的故事。2008年，美国房价升值减速，引发了对承销抵押债务的银行和其他金融机构偿付能力的担忧，这是一个信贷崩盘的故事。当数据中心建设增长放缓，或超大规模云服务企业关于数据中心建设量的前瞻指引减速时，AI泡沫就会破裂。领先的AI公司将继续赚取巨额利润，但远期倍数将收缩，并引发最薄弱的AI信贷的偿付能力问题。这会给持有过多AI相关债务的、杠杆率最高的金融机构的资产负债表带来压力。最终，政府将以“国家安全”的名义介入，确保过度杠杆化的AI公司及其融资方存活下来。而这种资本错配将流向加密领域……将比特币推向月球！
对于任何AI多头来说，对“AI是泡沫”这一论断最常见的反驳是，杰文斯悖论（Jovan's Paradox）将证明这些巨额支出是合理的。杰文斯观察到，随着商品价格下降，其使用量增加，使得总收入持续增长，而且是指数级增长。如果你对AI的内部对话是资本支出等同于对计算能力的需求，那么杰文斯悖论意味着没有什么可担心的。随着计算成本下降，对消耗AI代币的解决方案和智能体的需求呈指数级增长，因此向AI资本支出放贷是安全的。但这是对杰文斯悖论在当前AI投资格局中的错误智识框架。
要理解为什么杰文斯悖论并不意味着所有流向AI资本支出的信贷都是安全的，让我们来看看超大规模云服务企业在建设数据中心时做了什么。超大规模云服务企业从事一个房地产开发项目，建造一个容器，然后购买最新的半导体芯片来训练AI模型和执行推理。鉴于随着时间的推移，在任何工业过程中，尤其是半导体领域，每千瓦时电力的浮点运算次数呈指数级增长。因此，几年后，英伟达、AMD、英特尔、华为、中芯国际等公司将制造出在产生智能方面效率呈指数级提升的芯片。当前容纳这些服务器机架的物理基础设施可能产生1000倍以上的智能，同时消耗更少的电力。这意味着两件事可以同时成立：我们可以使AI数据中心的物理建设市场饱和，同时消耗指数级增长的AI代币。你真的想从事房地产业务（这才是超大规模企业真正在做的），还是想拥有AI应用层？
AI多头的下一个反驳是，超大规模云服务企业既是房东又是租户。他们利用从Web2.0注意力盗窃业务中产生的巨额现金流，来为建造数据中心所发行的债务提供担保，然后利用他们拥有的智能向人类出售AI的伊甸园之果。如果你认为情况确实如此，我希望你没有持有那笔债务。债务被称为固定收益是有原因的：你最好的结果就是获得面值加一些利息。如果谷歌因为正确配置资本打造出改变人类文明进程的强悍AI产品而一飞冲天，那股权持有人可以欢呼雀跃，但债务驴子只能拿到面值。但如果谷歌变成一个贬值的英伟达芯片贫民窟房东，无法获得足够收入来偿付债务和利息，债务持有人就会遭受损失，而一个塞满过时硅芯片的数据中心高于零的回收价值是值得怀疑的。超大规模云服务企业的CFO和金融兄弟们不是傻瓜；他们知道自己做的是房地产业务，因此必须找到一个傻瓜，让后者相信自己投资的是科技而非地产。那些傻瓜是阿波罗等公司旗下的专属保险公司，以及最终为隐含的政府AI信贷兜底的中美两国公民。如果你仔细阅读那些故意晦涩难懂的财务报表，你会发现为AI资本支出融资所发行的债务全部在表外，与支撑股权的盈利引擎没有明确联系。
我们内心关于AI资本支出的叙事逻辑很重要，因为它告诉我们为什么资本会被错配，以及为什么其规模将超过铁路。而且因为AI泡沫是一个信贷故事而非盈利故事，我们知道政府必须救助那个最终的傻瓜——那个买了老式地产债务却以为那是新潮科技股权的傻瓜！
不要让近期的AI回调（尤其是在韩国等过度杠杆化的市场）吓到你。AI牛市尚未结束。如果说有什么变化的话，那就是它很快将进入冲顶阶段。美联储上周有机会通过加息来应对各种虚假指标所显示的持续高于趋势的通胀，但他们选择了按兵不动，甚至前主席鲍威尔也投了赞成票。对于我们这些在无聊的横盘熊市中煎熬的被遗忘的加密赌徒来说，从好到坏的AI信贷配置轨迹为什么重要？它之所以重要，是因为它告诉我们，为了应对因AI资本支出建设信贷错配而引发的金融危机，美国（以及少量中国）将如何、为何以及以多大规模印钞来避免危机。
本文的其余部分将讨论这一理论，以及为什么政府必须以印钞来应对。随着信贷扩张而AI资本支出增速放缓，比特币将触底并开始长期上涨。一旦当局充分恐慌——因为他们意识到AI创造的GDP增长不过是又一个普通的房地产泡沫——他们将印钞，规模超过2008年全球金融危机。这将最终推动比特币达到百万美元甚至更高。
我必须不断提醒自己，投资就是交易二阶导数，即加速度和减速度。这很直观，因为在加速增长期间，我们会为自己讲述关于某个资产指向无限未来的故事。这激发了诸如“我宁愿[某家超大规模云服务商]破产，也不愿错过构建AGI的机会”这样的言论。但在某个时刻，增长会减速。对投资者来说，问题在于资产价格通常在加速阶段见顶，在减速阶段横盘，只有在增长（或速度，即一阶导数）转为负值时才开始下跌。我们永远无法确定从增长减速到全面收缩需要多长时间。但太多投资者，包括我自己，都认为即使加速度转为减速度，资产也能永远上涨。如果AI泡沫是一个信贷故事，那么二阶导数极其重要，因为社会假设支出增长持续加速，从而放贷建设AI资本支出。当这种预期落空时，增加更多债务就变得危险。但作为一个社会，我们不知道何时停止，直到一场金融危机打在我们脸上，或者城堡投资创始人Kenny Griffin在低点买走我们的投资组合。因此，在减速阶段，信贷发行继续增长。只有当AI资本支出计划实际收缩时，我们才迎来“威利狼”时刻，市场开始识别那些因持有垃圾AI资本支出债务而过度杠杆化的参与者。
让我们将这一逻辑延伸到美国次贷危机是如何上演的。我在大学期间最喜欢的课程之一是关于美国住房政策及其对抵押贷款市场影响的课程，由克林顿政府时期的住房部副部长讲授。我在2008年春季选修了这门课，当时贝尔斯登像Jimmy Cayne的烟卷一样灰飞烟灭，所以非常应景。关于房地产危机的关键信息是，在政府以社会正义之名鼓励人人拥有住房的政策推动下，贷款激增，即使到2006年许多首次购房者除非房价增长继续加速，否则无法负担即将重置的月供。别担心，我还在等我的40英亩土地和一头骡子，所以让我们印些钱，然后盖房子吧；)。
下面是四张图表，分别描绘了标普500指数、建设贷款/活动以及Case-Shiller美国全国住房价格。
房价升值在2005年底减速，这标志着实际建设支出的峰值（橙色线，上图）。然而，信贷继续流向房地产（紫色线，上图），直到股市见顶并略有回调。2006年至2007年之间是无人区，房价增长减速。可以预见，股市在2007年中期见顶（品红色虚线，上图）。“Wiley E. Coyote”时刻始于2007年8月，当时法国巴黎银行的三只信贷对冲基金破产，并缓慢推进，直到2008年9月拖垮贝尔斯登和雷曼。到那时，标普500指数已从高点下跌50%。然后，当投资者发现谁持有所有有毒的金融弗兰肯斯坦衍生品时，金融危机爆发了。政府通过购买这些受害者的债务和股权来阻止大萧条；当我们讨论政府将如何拯救AI兄弟们时，这一点需要牢记。
第二张图表很有趣，因为它显示资本错配的开始恰好在房价升值减速之时。如果发放的信贷用于建造更多房屋，那还好。但当系统必须发行更多债务来偿还过去的债务——建设贷款与建设支出的比率不断上升就说明了这一点——这就是信贷崩溃的种子。
让我们将同样的分析延伸到AI故事。在这种情况下，变量是宣布的资本支出。目前，市场认为房地产就是科技，更多科技等于更多利润。因此，市场会奖励那些宣布提高资本支出预算的超大规模企业，推高其股价。
宣布的资本支出建设速度将在2027年中后期开始减速，到2028年，减速阶段将变得非常明显。
虽然宣布的资本支出增长减速，但提供的信贷量将增加。因为贷款人相信自己是在向科技企业放贷而非房地产，而且中美两国政府都宣称自己必须“拥有”AI以引领世界，所以放贷——而且只放贷给任何与AI资本支出相关的东西——是合理的。2027年，市场将进入无人区，类似于2006年至2007年。当前的AI股票抛售只是牛市趋势中的修正行情。明年我们将经历真正的AI泡沫顶峰，然后市场将奖励那些通过削减资本支出预算来“叛变”的超大规模云服务企业。
与泡沫初期（2022年至2026年中期）不同，超大规模云服务企业越来越必须通过发行债务和股权而非自由现金流来为AI资本支出融资。对其资产负债表潜在损害将促使它们更深刻地反思，建造房地产来容纳更多不断贬值的芯片是否具有经济意义。至少对于美国的超大规模云服务企业来说，价格低廉但质量可媲美的中国前沿AI模型将给它们关于自己硅基神性的妄想泼上冷水。如果质量相同或略差，每个人都会选择更便宜的版本。这就是中国的赌注，它在电动汽车、太阳能电池板、电池等方面奏效了；它也将在AI领域奏效。随着每千瓦时电力产生的智能输出呈指数级增长，同时由于中国竞争导致每Token价格反向下降，一个审慎的超大规模云服务企业CFO不会通过借贷建造更多房地产来进一步恶化其资产负债表。而且即使由于杰文斯悖论，Token需求急剧增长，其速度也不足以抵消几年前发行的债务存量的负凸性。市场将惩罚最薄弱的信贷，从而暴露巨大的资本浪费。
我无法预测哪家超大规模云服务企业会走得太远，并在债务驴子投资者中引发“糟糕”时刻。但在转向为什么银行即使凭直觉知道不妙却仍不得不向AI放贷之前，先看看下面的图表，它描绘了超大规模云服务企业宣布的承诺与其资产负债表上现金的对比。数万亿美元的杠杆推动着AI牛市叙事，其中一家公司将像神童Leopold Aschenbrenner一样玩火自焚，但救他们的将是美联储新任主席Warsh和美国财长Bessent用印钞机来救助，而不是一个贪婪的东海岸神经质的对冲基金兄弟。
AI资本支出增长宣言是AI泡沫接近尾声的常见理由。但如果是这样，银行为什么还要继续放贷？他们会这样做，首先因为有利可图，其次因为政府告诉他们这样做，最后因为他们知道如果贷款组合恶化，会有救助来拯救他们。
Gavekal Research的Louis-Vincent Gave上周写了一篇有趣的文章，认为美联储主席Warsh在利率政策上正在运行一个简单的策略。那就是制造更陡峭的收益率曲线，使银行贷款更有利可图。这也有助于通过通胀稀释美国庞大的债务。最终，银行将通过放贷创造货币，为美国的再工业化和AI发展提供资金。这一政策与美国财政部长Bessent在最近演讲中提到的汉密尔顿经济学是一致的。
以所有客观标准衡量，美联储在上次会议上应该加息。但他们没有，收益率曲线的长端随之反弹。
在美联储按兵不动而非加息后，30年期国债收益率飙升。
有人说这是美联储的政策失误。但从银行的角度来看，这是天赐之物。银行实际上以联邦基金利率借款，而美联储故意将其保持在名义经济增长以下，即实际负利率。然后银行长期放贷给AI数据中心房地产开发商、稀土矿商或武器生产商等。收益率曲线越陡峭，银行的利润就越高，如下面商业和工业贷款图表所示，银行发放了更多贷款。
10年期收益率减去有效联邦基金利率（白色），显示收益率曲线趋陡，对比美国商业银行总商业和工业贷款（黄色）
从政治角度看，这是一项持久的美联储政策，因为即使是那些被特朗普司法部起诉/调查的有投票权的理事（Cook和Powell）也投票支持保持短期利率为负。Warsh拥有一个由特朗普拥护者和TDS幸存者组成的自愿联盟。在货币政策方面，美联储近期的行动允许Bessent以低于名义经济增长的收益率发行短期国债。如果市场无法承受每周巨额国债拍卖，RMP（准备金管理购买）计划就会印钞来填补缺口。为了降低顽皮的高企且不断上升的长端债券收益率，Bessent可以进行回购操作——发行由美联储货币化的短期国债，并购买10年或30年期国债以封顶收益率。注意，Warsh这个所谓的资产负债表鹰派，对于通过RMP（准备金管理购买）计划导致的美联储资产负债表增长没有采取任何限制或停止措施。这一切不过是白宫草坪上的相扑表演。
对于一家太大而不能倒的银行的贷款官来说，如果希望职业晋升，他们会批准向AI和武器制造商等关键行业放贷。这为银行赚取更多利润，并与美联储和财政部的政策保持一致。如果事情搞砸了——从数学上看很可能——救助将是迅速且火箭筒式的。没有下行风险，这就是“窗口指导”在自由之地、IRGC（以色列反动卫队）之家运作的方式。
2026年的财政部-美联储协议是在没有明确声明的情况下达成的。但当一个局面是美联储保持实际利率为负、印钞购买财政部发行的短期国债、而财政部通过由执政党提供的隐性救助来保护下行风险从而鼓励银行向关键行业放贷时，你还能怎么称呼它呢？我TM极度看涨，但等等，还有更多印钞即将到来。
我真的很想在血管里感受到加密牛市的热度，所以跟我一起思考一个推测性的想法：美国政府如何在危机初现端倪时不仅仅救助银行。精神自慰总是很有趣的。
对AI的救助已经在特朗普领导下开始了。以国家安全和在AI竞赛中击败中国的名义，美国政府借钱并购买了在“关键”行业（如稀土开采和半导体）运营企业的股权。这对美元流动性是积极的，或者是股权量化宽松，因为惰性美元从政府的支票账户流入金融市场。以下是根据《CARES法案》、《CHIPS法案》和国防部预算，政府使用先前借入资金购买股权的交易清单：
对于我们这些财富随注入系统的印钞量而起伏的加密赌徒来说，不幸的是，现有立法下进行类似股权购买的空间已所剩无几。但特朗普政府和美国财政部长Bessent表现出用借来的钱推升股票的意愿，这意味着如果他们能够，他们将毫不犹豫地购买那些落魄AI公司的股权。因为在他们看来，如果美利坚治世不主导AI，那么中华治世将会取而代之。所以，纯粹资本主义出局，企业社会主义登场。如果你是不持有任何股票的90%美国平民之一，那抱歉了，最好在2028年投票给AOC。
那么问题变成：是否有一种方法在危机前就能印钞并出于国家安全购买AI股票？是的，先生，最棒的是这不需要国会批准。
根据《联邦储备法》，在“紧急和特殊”情况下，美联储可以印钞并自由地向美国财政部创建的SPV放贷。在2008年全球金融危机和2020年新冠骗局期间，财政部使用外汇稳定基金（ESF）的资金为SPV的第一损失股权层提供资金，然后美联储向该SPV放贷以购买金融资产来支撑系统。目前，ESF有280亿美元，Bessent可以将其用于资助一个新的SPV，以国家安全为由支持AI公司。在以往的情况下，美联储向SPV结构提供高达10倍的杠杆，这意味着Bessent可以向亏损的AI项目注入2800亿美元。这很好，但考虑到这些私营和上市AI公司动辄数万亿美元的虚假市值，这算不上一枚火箭筒。为了集结更多印钞火力，Bessent能否创建一个没有第一损失股权缓冲的SPV？从技术上讲可以，但美联储必须顶住政治压力，因为这相当于在创造后门无限制的股权量化宽松。
美联储在乎政治压力吗？是也不是。据称，新任主席Warsh准备对美联储进行改革。他经常宣扬AI可能很快为美国经济带来的生产力提升奇迹。因此，在智识上，他相信AI兄弟的花言巧语。如果他的爸爸特朗普告诉他，有必要通过在公开市场购买股票来拯救Sam Altman和OpenAI——因为当Dario的Anthropic既盈利又生产最智能模型时，没有足够的散户傻瓜愿意拿出辛苦赚来的现金购买一家亏损的前沿AI公司——那么Warsh准备生死相随。但为了批准对SPV的贷款，他需要董事会中另外三名成员同意。鉴于TDS幸存者Cook和Powell在上次会议上与Warsh一起投票支持维持利率不变，如果Warsh推动美联储走上这条路，我看不到任何阻力。从个人账户持有股票中获利总是胜过所谓对印钞的智识顾虑。加油美国！
如果财政部使用印钞来支持即将上市的新AI宠儿的发行，它就货币化了早期投资者和员工的未实现利润。这是流动性创造的最纯粹定义，因为这笔资本在政府为荒谬的私募市场估值提供底部支撑之前并不存在。从会计角度来看，政府从两方面受益。首先，投资者将资本投入到任何政府支持的AI公司，因为与使用印钞拉盘的实体一起投资总是有利可图的……至少一开始是这样。SPV现在拥有巨额未实现收益，特朗普可以将其吹捧为利润，理论上应计入国家赤字削减。如果AI是人类历史上最具变革性的技术，股市的账面收益可以在会计基础上偿还整个国家赤字。其次，新晋的百万富翁、亿万富翁和万亿富翁必须为他们卖给市场的股票缴纳州和联邦资本利得税。同样，这减少了国家赤字，允许政府借更少的钱，并在会计基础上声称债务占GDP比率下降。至少在最初，债券市场将反弹（收益率下降），并奖励政府这种纸上游戏。
我必须澄清，特朗普并没有创造点金石，而是将问题推到了下一届政府——希望对他的支持者来说是共和党政府。为了说明为什么这在中期会以灾难告终，让我们考虑以下情景。假设你想一夜之间不劳而获成为亿万富翁。你花几千美元的设立费创建一家公司，股份为1,000,000,001股。然后你以1美元的价格卖给你妈妈1股。根据最后交易价格1美元，你的10亿股价值10亿美元，至少在纸面上。现在，为了将这张纸转化为真正的财富，你去银行申请1亿美元的贷款来购买新豪宅、兰博基尼和其他各种高价物品。银行家说门都没有。你震惊地询问为什么，因为在你的脑海里，贷款价值比极低只有10%。银行家回答说，如果你需要卖出股票来偿还贷款，这只股票没有流动性。
回到AI SPV股权投资，如果SPV是最大的单一股东之一，而其他投资者只是因为政府参与才投资，那么当政府想要卖出时，将不会有买家。事实上，一旦提词器大叔Ro Khanna、Nancy Pelosi等人卖出，所有人都会争先恐后地与政府同时或提前卖出。用于在会计上抵消国家债务的账面收益完全消失，变成已实现亏损加到债务堆上，更糟的是，财政部将来仍必须偿还美联储。最终，这对SPV来说是一笔单向投资；它永远无法卖出，美联储必须滚动其贷款，以便永远不会发生追加保证金。通过这种方式，美联储资产负债表为SPV融资的扩张成为永久性的。但这不是特朗普的问题，因为他可以吃到他政治蛋糕的全部。不盈利的美国AI公司可以与中国作战。现在创造的AI“财富”为税收支付和经济支出提供资金。而未实现收益加上税收收入创造了一个海市蜃楼——债务占GDP在下降，这促使市场允许政府以更低的成本借款。
政府现在就可以这样做，以阻止AI的清算，或者等待市场先因AI资本支出增长减速然后彻底收缩而惩罚一切AI相关的东西。既然美国政府已经在购买股权，为什么不做得更多！将银行贷款窗口指导与AI股权购买相结合，确保信贷危机永远不会发生……至少在2028年下届美国总统大选之前不会。
那太好了Arthur，但如果从2022年至今的印钞都没能把比特币推高到126,000美元以上，这对比特币有什么帮助？耐心点，年轻的学徒，继续读下去。
比特币何时会触及局部底部？上一个周期的底部出现在市场发现FTX客户资金被那类白人男孩Sam Bankman-Fried盗窃之后；币安CEO CZ，协助并促成了这一发现。ChatGPT商业推出，AI热潮开始了。
从2023年10月开始，美国流动性状况发生了变化，由于RRP（逆回购）的消耗，美元流动性开始上升。随后，银行贷款和政府借款也在增加。比特币上涨并在2025年10月见顶。但比特币无法进一步上涨；它仅比前一个历史高点上涨了2倍，因为AI信贷和股权吸走了边际法币。随着AI资本支出建设的加速消耗了所有可用的法币流动性，比特币（事后才显而易见）下跌了50%。
2026年中期，流动性状况发生了转变。宣布的18个月远期AI资本支出增长将减速，但银行和政府的贷款渠道才刚刚开始创造美元并交给AI。如果银行未能履行其爱国职责，政府将大力推动它们提供信贷。如果仍不行，政府将向受青睐的AI公司提供股权支持和承购协议（如与英特尔和IBM），以降低银行向AI放贷的风险。比特币将在信贷错配的初期触底。但AI的金融化——即追逐优质AI项目的美元和人民币超过项目本身存在——将造成资本错配。这正是1990年代中期至2019年中国房地产繁荣所上演的情景。
中国的城市化以人类历史上任何社会最快的速度进行。这需要数万亿美元的基础设施建设——住宅、机场、公路、铁路线等。几十年来，国家主导的银行贷款对这项建设是富有成效的。但在2000年代末，社会达到了盈利项目的饱和点，随后资本浪费时期开始了。到2019年，中国宣布“房子是用来住的，不是用来炒的”，故意戳破了泡沫，并将信贷转向电动汽车等新技术制造业。但从2000年代末到2019年，出现了使用借入资本（名义上用于建设房地产）大规模投机金融资产的现象。这就是为什么房地产公司变成了对冲基金。类似的现象将在美国发生。一家拥有合适政治和金融关系网董事会成员的公司将获得廉价信贷，可能还有政府股权投资，名义上用于做与AI相关的事情，但实际上会创建一个杠杆押注于某些投入价格的商业模式——即一个伪AI对冲基金。比特币是流动性烟雾报警器，其上涨的价格将反映这种资本浪费，同时AI股票价格也在飙升。
在2026年7月下旬准备这篇文章时，我不知道比特币会在什么价格触底；也许已经触底了。市场需要时间来爬过围绕Strategy出售比特币的担忧之墙。而且它需要找到一个叙事，说明如果Strategy无法再发行股票或找到傻瓜购买其优先股并用收益购买比特币，该资产如何还能上涨。也许比特币在60,000美元至70,000美元之间徘徊一段时间，下行潜力为50,000美元。然而，在这一切发生的同时，AI资本浪费加速，这为比特币触底和缓慢攀升奠定了基础。
如果我的论点是正确的——即优质AI资本支出项目的美元价值少于向“AI”发放的信贷量——那么比特币的价格将反映这种过剩流动性。这有助于比特币触底，即使Strategy等DAT（数字资产财库公司）无法再以每股比特币增值的方式从股权和公司债券市场筹集资金购买比特币。我通过观察AI资本支出增长是否在减速，而AI贷款却在增加，或超大规模云服务企业是否在增加表外承诺，来不断验证这一论点。
如果我们进入这一AI信贷繁荣的资本浪费阶段，那么下一个问题是当局会怎么做？他们会先发制人地印钞，还是如果缺乏政治能量，等待最终危机来临时强行通过另一轮救助？幸运的是，通过无杠杆做多比特币，我们不关心救助何时到来，因为我们知道，由于政府的扭曲激励，他们总是会印钞来拯救系统。AI资本支出信贷盛宴已经堪比铁路建设占GDP的比例，这意味着资本错配的规模已经超过美国次贷，因此救助规模将超过2009年至2013年间美联储和所有其他主要央行印出的数万亿美元。比特币的出现正是为了回应不负责任地救助次贷银行家——当你细想，这真是一项惊人的壮举。这一次，比特币已经存在，现在可以实现许多人百万美元或更高的梦想。
鉴于当前加密资本市场被炸毁的现状，想象这样的未来是困难的。对我来说，这呈现了有趣的不对称性。我的家族办公室Maelstrom已经买入大量的比特币，那么未来六个月内下一个可以拉盘大市值币种的新山寨币叙事是什么？以太坊是目前最被憎恨和被遗忘的巨型市值山寨币。它尚未突破2021年5,000美元的历史高点，而市值排名前十的大多数山寨币都已经突破了。对我来说，新的叙事是Robinhood等企业RWA链将使用可定制的以太坊二层，如Arbitrum。以太坊成为这些链的安全结算层。因此，即使实际归属以太坊的Gas费占总量的比例很小，以太币也是推动万物代币化的山寨币。
我讨厌RWA。Maelstrom收到大量垃圾推介，声称某个团队将乘上代币化浪潮。话虽如此，传统金融（TradFi）喜欢滔滔不绝地谈论一切将被代币化，并在某个私有或公有区块链上运行。我坚信，如果这个未来成真，这些TradFi RWA项目必须运行在公链上。而Robinhood使用Arbitrum推出自己的链，消除了TradFi木偶们执行同一剧本并最终使用以太坊构建其解决方案的职业风险。这个叙事太棒了。而且因为以太币作为一种山寨币，是市值第二大的，自2015年以来一直存在，它拥有仅次于比特币的Lindy效应。再加上，Bitmine的Tom Lee为投资组合经理提供了机构背书，让他们可以大举买入以太币，以参与资本市场代币化的元叙事。
我对2026年底ETH的目标价格大约是5,000美元，即从当前水平上涨约2.6倍。我喜欢这笔交易，因为我可以在这个交易上捆绑大量名义本金，并且对于某天早上醒来ETH因某种技术漏洞而下跌75%的风险，我几乎不用担心。它流动性也极好，所以即使作为Maelstrom投资组合的一个大仓位，我也可以在几分钟内退出。最后，我还会卖出价外看跌期权以赚取额外收益，并且对于ETH交易价格跌破我的行权价而不得不以低价买入的风险，我也感到安心。
AI泡沫从加密领域偷走了流动性，但不再如此。随着叙事从“不计代价搞AI”慢慢转向“我的投资回报是什么？”最后到“我的本金何时能回来？”，那些将整个经济政策押注于“AI”的美利坚治世和中华治世当局将开始担心——也许，仅仅是也许——泡沫可能破裂。为了阻止这种可能性，以免他们不得不承认错误，他们将以前所未有的规模错配资本，从而创造出一个我们自2021年以来从未见过的加密牛市。
喜来顺财经
