PentaLab.io作为全球首创结合AI与自研十维度加密资产估值体系的研究所在24年初上线。自1月17日发布首篇针对Pendle Finance深度研报以来，PENDLE的价格从1.98美元上涨至2.8美元，实现了惊人的涨幅。PentaLab.io致力于为全球投资者提供最前沿的市场洞察，助力大家做出更明智的投资决策。欢迎访问pentalab.io 获取完整报告。
以下内容节选自Penta Lab 研报 《Pendle Finance - 收益代币化赛道龙头》的「代币经济学、数据验证、代码评估、竞争对比（部分）、估值（部分）」，「项目简介、赛道解析、产品收入、媒体社群、团队背景、融资情况、路线规划、风险分析」等内容请参阅完整报告。
代币经济学
1 代币经济学介绍
Pendle采用混合通胀的 Ve代币经济模型（VotingEscrowedTokenomics）。Ve模型最初由 Cruve提出，持有者必须将代币锁定一段时间以换取有投票权及其他权益的 Ve-token。该模型可激励用户长期参与，并减少市场上的代币流通量。
已发行的 2.7 亿枚 PENDLE代币主要用于流动性激励，约 1.1 亿枚，占比 41%。其余代币主要分布在团队（21%）、生态系统基金（17%）和投资人（14%），团队及生态系统基金代币占比相对较高。分配给投资人及顾问的代币于第 1 年按季度逐步解锁，团队代币于第 1 年末解锁一半，并于第 2 年按季度逐步结锁。拟分配给团队、投资人、顾问、生态系统基金的代币已于 2023 年4月全部解锁，此后代币供应量趋于稳定，PENDLE币价自 2023 年 2月（仅余最后一次团队代币解锁，约 700 万枚）迅速波动攀升。
图表05：4 成代币用于流动性激励
資料來源：Pendle官網，MediumPendleTeam， PentaLab
PENDLE代币发行采用混合通胀模型，根据当前的代币经济模型，代币供应量没有上限。Pendle官方网站及团队 Medium显示，用于流动性激励（LiquidityIncentives）的代币释放分为 3 个阶段：
最初的26 周（2021 年 4月 26 日至 2021 年 10月）：每周释放120万枚 PENDLE；
第 27 周至第 260 周（至 2026 年 4月）：每周流动性激励减少1.1%；
第 261 周开始：基于流通代币量每年通胀 2%，用于激励用户（目前计划）。
PENDLE持有者可以通过锁定代币获得VePENDLE，从而参与投票和治理，并获得协议收入。锁定期从 1 周到 2 年不等，随着锁定时间的增加，1 单位 PENDLE兑换到的VePENDLE数量线性增加，锁定 2 年时，最高兑换比例为 1：1。随着到期日的临近，VePENDLE的数量线性降低至 0，每个钱包只能选择一个 VePENDLE锁定期，但可以选择延长锁定时间。
目前阶段，仅有VePENDLE的持有人享有协议收费的分配，Pendle财库未得到任何分配。VePENDLE持有者可以直接获得以下两种协议收费的分配：
VePENDLE投票者有权获得被投票池子 80％的交易费，与该池子的所有投票者间按比例分配，构成投票者年化收益率（VoterAPY）。
所有的 YT收费，构成基本年化收益率（BaseAPY）。
3.2 LP 收入构成与 VePENDLE 治理
Pendle鼓励向流动性池注入资产以增加池子的 TVL，流动性提供者（LiquidityProvider,LP）将获得期间该池子产生的收益和代币激励，与该池子的所有LP间按比例分配。LP的收入构 成包括以下 4个方面：
流动性池中 PT产生的固定利率收益；
流动性池中 SY产生的底层资产收益；
流动性池产生的交易费的 20%；
PENDLE代币激励：根据该流动性池获得的VePENDLE票数，按比例分配每周释放的代币激励。
VePENDLE持有人可将手中的票数按自主比例投给不同的流动性池，以引导代币激励分派到该池子，从而有效地引导资产的注入方向，形成治理。此外，VePENDLE持有人作为LP时，可以选择给自己的 LP仓位加速（Boost），以放大自己的 PENDLE代币激励至最高 2.5 倍，这种治理模式可以极大的鼓励注入流动性的行为。
图表06：VePENDLE持有人获得 8 成以上收益分配
资料来源：Pendle官网，Penta Lab
据前述释放方式计算，截至 2024 年 1月 17 日，PENDLE代币的供应总量预计约 2.7 亿枚，至第二阶段末预计约总量 2.9 亿枚，阶段内代币激励预计将于未来两年内持续吸引用户增长。据官网数据，流通中的 PENDLE数量为 1.54 亿枚，假设截至第二阶段末的供应量为总供应量，流通市值（MarketCap）仅占完全稀释估值（FullyDilutedValuation）的 58%，其余代币被锁定兑换为VePENDLE或为内部人员（Insiders）持有，预计后续或有抛压。
图表07：现阶段PENDLE周供应量稳定递减
资料来源：Pendle官网，PentaLab
提需减供，支撑币价。VePENDLE治理模型通过分配协议收入鼓励锁定代币，且锁仓时间越长，奖励越大。这种模式刺激了 PENDLE代币的需求，减少了流通代币的供应，从而对币价价形成支撑。
吸引 LP提升平台规模，改善交易滑点。VePENDLE投票者作为 LP时可从相应流动性池中取得更多的代币激励，这吸引更多人成为流动性提供者，扩大Pendle的 TVL规模，并改善交易滑点。
提升用户忠实度与协议稳定性。寻求短期收益的“鲸鱼”一般通过临时大量收购代币来垄断投票权，左右激励的分配，在获得代币激励后再全部卖出。VePENDLE治理机制长期锁定代币（平均锁定期427 天），一定程度上阻碍了“挖提卖”流程的短期实现，避免小型持有者的利益受损，提高用户忠诚度，并增加了代币的稳定性和协议的整体强度。
多链部署及分布情况
截止到 2024 年 1月，Pendle已经部署在 Ethereum,Arbitrum,BSC和 Optimism链上。2023 年8 月至2023年 1 月，在Ethereum和Optimism发生的交易量占据了Pendle总交易量的 97%。
图表08：Arbitrum和 Ethereum的交易量占据主导地位
资料来源：Pendle官网，DefiLlama，PentaLab
从 2024 年 8月12 日到 2024 年1月12 日，Pendle的 TVL 从1.4 亿美金增长到 3.1 亿美金，月复合增长率达到18.6%。
图表09： Pendle过去 6 个月 TVL变化情况
资料来源：Pendle 官网，DefiLlama，Penta Lab
图表10： Pendle的流通市值/TVL
资料来源：Pendle 官网，DefiLlama，Penta Lab
截至 2024 年1月18 日，Pendle流通市值/TVL比例均值为 0.66，位于过去12 个月历史均值，具有增长潜力。
Github图表及代码提交记录显示，Pendle项目近一年更新频率超过 7 提交次数每周，代码每周平均增删数量约为 1000 行和-500 行，项目每周代码净增量为 500 行。可见该项目代码总量较为可观，代码更新频率较高。
图表11： Pendle近一年的代码提交情况
资料来源： Github
2 代码与路线图匹配度
在与路线图的匹配度上，Pendle希望通过与其他协议（无论是去中心化还是中心化）的集成，增加社区杠杆效应，为用户提供更好的利率。在近期发布的PendleV2中，Pendle实现了更好的兼容性，通过 ERC-5115实现代币功能的扩展，将 Pendle的收息率代币化机制开放给DeFi中的所有生息代币，创造了一个无需许可接入的生态系统。
3 技术创新
Pendle使用了 ERC-5115 标准，该标准自以太坊代币标准 ERC-20的扩展 ERC-4626开发而来，为 Pendle提供了更强大的使用场景兼容性。
GYGP
ERC-5115 是一个用于封装任何符合 GYGP模型的收益生成机制的代币标准。每个ERC-5115代币代表了一个GYGP的份额，并允许通过一个标准的界面与GYGP进行交互。在 ERC-5115 的协议代码中，定义了通用收益生成池（GYGP），在每一个产生收益的机 制中都生成一个以资产为衡量的资金池，用户通过为池贡献流动性以换取池的股份。随着时间推移，资产池的价值增长并获得奖励代币（rewardtokens），再根据对应规则分配给用户。
ERC-5115
ERC-5115 作为 ERC-4626 和 ERC-20的扩展，可以覆盖DeFi中的大多数收益生成机制，包括在 ERC-4626 标准之上建立的代币。在 ERC-5115的协议代码中，定义了通用收益生成池（GYGP），在每一个产生收益的机制中都生成一个以资产为衡量的资金池，用户通过为池贡献流动性以换取池的股份。随着时间推移，资产池的价值增长并获得奖励代币（rewardtokens），再根据对应规则分配给用户。
图表12： GYGP代码定义
资料来源：EthereumImprovementProposals
图表13： GYGP代码定义 2
资料来源：EthereumImprovementProposals
协议中创新性的定义了多种字段便于用户进行资产操作。maxWithdraw字段返回提现调用中的最大份额；previewWithdraw、previewRedeem字段允许用户在当前区块模拟提现、赎回效果；withdraw字段定义提取资金库中份额并发送给接收者的行为；redeem字段定义资产赎回行为。这些字段增加了资金库的灵活性，允许用户直接使用资产或份额进行存取款操作。
由于满足 GYGP模型的代币标准都可以使用 SY标准进行定义，因此 ERC-5115 标准相对的能够支持更多的使用场景。在 Pendle Finance中，PENDLE 率先使用了 SY 标准，并将 Pendle的收息率代币化机制开放给DeFi中的所有生息代币，创造了一个无需许可接入的生态系统。与同赛道产品对比详见竞争性分析。
根据 PendleFinance在 Github上的代码提交记录显示，Pendle拥有共计 7 人的开发团队，其中包括稳定的2 名代码贡献者，代码提交次数分别为 746 次和 437次，涉及行数分别为243981 行和 93512 行，开发团队规模略小于当前市值应有的开发团队规模配置（3 亿美元以上）。
1 市场占有率
Pendle是 2023 年 LSDFi赛道上 TVL增速最快的平台，2023 年年中时，TVL仅仅为第一位Lybra的 1/3 并且与 Instadapp以及 Raft并列在五千万美元左右规模，但是半年时间 TVL已经膨胀了六倍达到接近三亿美元的规模，与 Lybra相同体量，此外Instadapp虽然 TVL高达25 亿美元，但是已经转型数字化的财务服务平台且没有清晰收入路径，而在细分赛道中，即同样运营息票剥离业务的 YieldProtocol的 TVL规模还在百万美元附近挣扎，SenseFinance 则在 2023 年 10月宣布停止运营，团队重心转入新协议的开发。
图表14：LSDFi赛道协议市占率对比
资料来源：DefiLlama，PentaLab
Pendle的总融资规模为三轮，公开融资数额为 370 万美元，YieldProtocol在 2021年获得了1000 万美元融资，由蓝筹加密投资公司 Paradigm领投。SenseFinance在 2021 年 8月进行 的种子轮融资中共计筹集了 520万美元，Pendle在融资规模上暂无明显优势，但在融资轮次上以及持续吸引投资的能力上更强。
2.2 底层代币协议
团队在 ERC-4626的基础上开发了 ERC-5115 协议，相比较 YieldProtocol和 SenseFinance等竞品具有更强的扩展性。
图表 15：Pendle 推出的产品种类数量显著领先于 Yield Protocol 和 Sense Finance
资料来源：Pendle官网，YieldProtocol官网，SenseFinance官网，Penta Lab
根据 PendleFinance在 Github上的代码提交记录显示，Pendle拥有共计 7 人的开发团队，其中包括稳定的 2 名代码贡献者，代码提交次数分别为746 次和 437 次，涉及行数分别为243981 行和 93512 行，开发团队规模略小于当前市值应有的开发团队规模配置（3 亿美元 以上）。
图表 16：代码提交记录对比，从上至下分别为 PendleFinance、YieldProtocol、SenseFinance
资料来源：Github
我们把Pendle价格与 TVL，每周释放量，以太坊价格以及十年期美债收益率作比较，可以发Pendle价格与 TV以及以太坊价格正相关，每周释放量逆相关，和十年期美债相关性不大。
进一步分析比较过去一年Pendle的全供应市值与 TVL比例可以发现均值在 1.59 位置，而目前 1.85 的估值水平与一年平均相若，低于平均加上一个标准差 2 倍的水平，相比 2023 年 3月 2.5 倍的估值相对理性。
图表25：Pendle全供应市值与 TVL比较
资料来源：DefiLlama，PentaLab
我们根据Pendle现有各个赛道 TVL假设了增速，其中USDC月环比可以达到 40%六个月后有望达到 1.3 亿美元体量，cDAI六个月后有望达到 1.1 亿美元体量，以此预测六个月后总体 TVL 有望达到 6.7 亿美元。进一步使用目前平均 1.59 的全供应市值比上 TVL的估值，以及六个月后预计全供应量 2.74 亿枚，目前存量货币得出六个月目标价3.9 美元，相比现价有 97%上升空间。
图表 26：PendleTVL 主要假设
资料来源：DuneAnalytics，PentaLab
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