来源：Castle Labs；编译：Shaw，喜来顺财经
2026 年是 IPO 最繁忙的年份之一，拥有近几十年来规模最大的 IPO 日程。
上周四，TradeXYZ 推出的首个上市前永续合约市场（IPOP） 标的 —— Cerabras（股票代码：CBRS）正式登陆纳斯达克交易所，其 IPO 发行价经重新定价后定为 185 美元，上市首日开盘价达 350 美元。
上市前永续合约（IPOP） 属于合成永续交易品种，用于映射未上市私营企业的隐含估值。传统新股 IPO 簿记认购倍率超 20 倍，无论是合格机构投资者还是普通散户，都难以足额获得心仪的标的持仓份额。反观 Cerabras 对应的上市前永续合约，早已在 Hyperliquid 平台上线交易两周之久，五月初几日价格一度跌至 200 美元下方，让各类投资者都能便捷参与布局。
这类链上交易市场不仅打通了投资参与渠道，其形成的价格更是引发全球市场高度关注。此次 IPO 主承销商摩根士丹利，在个股正式挂牌交易前，便一直在紧盯 Hyperliquid 平台上的合约报价。
IPO上市当日早盘，面向合格投资者的主流线下一级市场平台 Hiive 给出的估值仅为 220 美元；而彼时唯有 TradeXYZ 相关渠道能提供实时公允报价，早盘报价约 290 美元，在纳斯达克开盘前一小时，报价已攀升至 340 美元左右。
Cerabras 是 TradeXYZ 上线的首个上市前永续合约试点标的。在该标的顺利转换为标准永续合约（交易时段内依托外部预言机锚定传统市场官方报价）后，平台正陆续上线更多相关资产。
其中，SpaceX 已抢先上线交易，其原定登陆纳斯达克的时间为 6 月 12 日。这宗 IPO 将成为未来数年规模最大的新股发行项目，募资体量是 Cerabras 的 30 倍以上，不仅有望创下史上最大 IPO 纪录，还将超越沙特阿美 2019 年 1.7 万亿美元的募资规模。
七年间，Cerabras 通过五轮私募融资累计募资 17 亿美元。但普通散户投资者此前参与渠道十分有限，几乎无法通过新股 IPO 布局该股。而 TradeXYZ 平台推出的上市前永续合约产品，彻底改变了这一局面。
5 月 1 日，TradeXYZ 正式上线xyz:CBRS交易对，初始参考价定为 175 美元，对应企业隐含估值达 4890 亿美元。在该标的于平台交易的初期阶段，价格不受外部行情干扰，完全由盘口买卖供需，以及市场对其纳斯达克上市开盘价的预期共同决定。
无论是该股 IPO 发行价最初定为 115 至 125 美元区间、后续上调至 150 至 160 美元区间，还是最终敲定 185 美元正式发行价，平台交易者给出的估值始终大幅高于官方 IPO 定价区间。
任何持有加密货币钱包的用户，都可通过 TradeXYZ 参与布局；若持仓持有至 14 天后该股在纳斯达克以 350 美元开盘，最高可斩获超 90% 的收益。
这创下了该公司短期内最大幅度的估值涨幅。本质而言，这也是借助永续合约头寸获利的最佳窗口期，而这一完整交易行情全程都在 Hyperliquid 链上完成。
xyz:CBRS 在为期 14 天的 IPO 前置交易周期内，累计名义交易额达 2.81 亿美元，其中绝大部分成交量集中在正式上市当日。上市前 13 天市场关注度偏低，价格发现阶段日均交易额仅在 150 万至 950 万美元区间；而 5 月 14 日单日交易额直接突破 2.07 亿美元，占到该品种生命周期总交易量的八成。
另一方面，相较于场内上市股票，这类品种买卖价差原本偏大，但临近正式上市时价差持续收窄。
Blockworks 的行业分析师肖达・德文斯统计数据显示：在整个上市前永续合约交易周期内，买卖价差中位数为 61.4 个基点，中间价上下 50 个基点区间内的可见挂单深度均值仅 2300 美元。
随着标的临近纳斯达克挂牌上市，两项数据在 5 月 14 日均迎来大幅优化，正式开盘后改善幅度更为明显。即便纳斯达克早盘开盘不久便触发停牌，TradeXYZ 平台依旧正常交易；数分钟后美股恢复交易，平台价格迅速与美股盘面保持同步，后续数小时内始终和纳斯达克股价维持极小价差。
传统上市前一级市场依托实体股份转让运作，每一笔交易都是股权权属的正式法律划转，多重硬性约束极大拉低交易效率：
发行方审批限制：未上市企业牢牢掌控股权名册，所有二级股权转让要么经过董事会批准，要么只能采用企业默许的交易架构。
合格投资者门槛：股份转让属于证券交易，美国法律明确要求买方必须具备合格投资者资质。
清算交割周期漫长：交易需经过法务审核、过户机构核验、资金托管等多重流程，耗时可达数周甚至数月。
最低交易单位限制：受交易成本制约，券商普遍不承接小额股权交易。
无论采用何种包装形式，上述核心限制始终无法破除。
直接交易平台：如 Hiive、Forge，仅撮合实体股份直接转让；
封闭式基金：如 ARKVX、VCX、RVI，将未上市股权打包为场内交易基金或定期开放产品；
集合特殊目的实体（SPV）：如 Hiive 基金、EquityZen 单一主体基金，通过设立有限责任公司份额对应所持企业股份；
代币化 SPV：如 PreStocks、Jarsy，把同类公司份额进一步发行成链上代币。
除此之外，拟上市企业也开始主动出手整顿一级股权流通市场。5 月 11 日，人工智能公司 Anthropic 出台重磅举措，直接收紧自身股份流转规则，宣布所有未经官方授权的二手股权转让行为全部无效，同时点名八大相关交易平台。同一周内，OpenAI 也发布了同类风险警示。
加密行业法务专家加布里埃尔・夏皮罗解读其中法律逻辑：可撤销转让可通过法院追认生效，而绝对无效转让自始不具备任何法律效力。这意味着一整条二手股权交易链条，都能直接从企业股权名册中彻底抹除。
此番整治并非针对某一种资产包装形式，而是直击所有模式赖以存续的底层股份转让行为。一旦股权转让在法律层面不成立，依附其上的各类资产权益便形同虚设。受此影响，挂钩 Anthropic 与 OpenAI 的 PreStocks 代币在短短数日内大跌约 40%。
而合成永续合约模式具备天然独特性：整条交易链路全程不发生任何实体股份交割。法理层面也形成明确边界 —— 合约仅锚定企业市场隐含估值，不代表持有企业任何实际股权。企业无法宣告这类合约资产作废，监管层面也无法将其定性为股权类证券，券商机构亦无法将其纳入传统金融资产流转体系。
当然该模式也自带专属风险：合约本身不具备对应底层实体资产的法定追偿权；标记价格完全由平台盘口供需形成，并非锚定现货标的，定价高度依赖平台自身流动性。
正如业内人士博尔哈・内拉所言，交易这类资产本质是押注企业隐含估值涨跌，同时叠加资金费率风险、流动性风险、盘面标价风险、交割相关风险，且无法和实体股票开展无风险套利。
虽说这绝非布局企业股权最稳妥的方式，但上市前永续合约的价值远不止提供投资渠道；在一众稀缺未上市企业热度达到顶峰的当下，它更是高效的全球价格发现阵地。
至于这套机制能否真正实现实时定价、持续价格发现，以及大规模向普通投资者开放参与通道，仍有待市场验证。目前已有三家链上平台落地该模式，OKX 交易所也在近几周正式入局，其中仅有 TradeXYZ 完成了完整的 IPO 对标实盘落地，其合约定价与纳斯达克开盘价偏差控制在 6% 以内。
下文将拆解各类赛道模式，以及 TradeXYZ 率先跑出优势的核心原因。
目前共有四家平台上线合成式 Pre-IPO 永续合约：依托 Hyperliquid HIP-3 协议的 TradeXYZ、Ventuals；搭建自有 L2 网络的 Lighter；中心化交易所 OKX。
由于各家平台采用的总股本数量口径不同，不同交易场所之间出现了明显的价格偏差。TradeXYZ 采用的是SpaceX在 S-1 招股文件中披露的拆股后实际总股本 118.7 亿股；而其余平台因上线相关交易标的时间更早，均统一沿用10 亿股的预估总股本数值。
所有平台都在解决同一个核心问题：在没有公开现货市场作为参照的情况下，盘面标记价应当如何确定。
TradeXYZ、Lighter 与 OKX 仅采用场内自主定价模式，而 Ventuals 则倾向于将价格锚定外部估值水平。但无论是参考 Hiive 平台报价、Forge 成交价格、季度 409A 估值，还是企业上一轮融资估值，这类外部数据源本身都存在价格滞后性。反观场内自主定价模式，则完全由市场交易者完成价格发现。
如果说定价机制是这套交易体系的一半核心，那么资金费率就是另一半。在 IPO 这类行情波动剧烈的阶段持仓，持仓成本至关重要。TradeXYZ 为上市前永续合约（IPOP）市场设置了0.005 倍的资金费率乘数，仅为平台标准永续合约费率的 1%。受此影响，xyz:CBRS 在为期 14 天的 IPO 前置交易周期内，年化资金费率均值仅为+1.67%。
反观 Ventuals、Lighter 以及 OKX，在市场呈现单边看涨需求的环境下，依旧沿用自身常规资金费率规则，最终形成极高的年化费率水平。以 14 天周期中位数数据为例：vntl:OPENAI 年化费率达31%，vntl:ANTHROPIC 高达64%，vntl:SPACEX 也达到39%。
以 SpaceX 为例：交易者若从当前持仓xyz:SPCX直至 6 月 12 日该股在纳斯达克正式开盘，所需支付的资金费率约占持仓名义金额的0.1%。
而在 Ventuals 平台持有同等仓位，按照其 14 天周期 39% 的年化资金费率中位数计算，持仓成本将高达约2.7%。
Ventuals 与 Lighter 均难以跟上 TradeXYZ 平台上市前永续合约的交易热度。即便是全球用户体量远超 Hyperliquid、稳居行业前五的中心化交易所欧易 OKX，其相关品类交易量也不及前者。
TradeXYZ 坐拥别家平台不具备的核心优势：成熟存量交易用户群体。自 2025 年 10 月依托 Hyperliquid 上线以来，该平台已打造出链上规模最大的现实资产永续合约交易市场。截至 2026 年 5 月 18 日，平台覆盖大宗商品、股票、指数及上市前资产共 77 个交易品种，包揽了 HIP-3 协议约 93% 的日交易量与 95% 的未平仓持仓量。
这一点也体现在截至 2026 年 5 月 18 日，该平台现实世界资产市场的未平仓持仓量增长数据上：
标普 500 合约 xyz:SP500 持仓规模 4.89 亿美元；
XYZ100 指数合约 xyz:XYZ100 持仓规模 3.71 亿美元；
布伦特原油 xyz:BRENTOIL 持仓规模 3.16 亿美元；
美原油 xyz:CL crude 持仓规模 1.67 亿美元；
黄金 xyz:GOLD 持仓规模 1.14 亿美元。
资金体量是分阶段逐步积累起来的。平台最先上线黄金、白银品类，随后上线原油合约。二月下旬伊朗局势冲突期间，原油合约单日交易量达到16.2 亿美元；传统金融市场休市时，大量交易者涌入该合约，其短时交易量一度超越 Hyperliquid 平台上的以太坊合约。
紧接着平台上线布伦特原油合约，随后推出美股七大科技巨头股票永续合约，今年 3 月又正式上线合规对标标普 500 的永续合约 XYZ100。该品种三月初上线时未平仓持仓量仅 2.13 亿美元，如今已增至 3.71 亿美元。
正因如此，5 月 1 日 xyz:CBRS 正式上线时，平台早已积累庞大用户群体。交易者熟悉交易渠道、认可运营团队，如今只需在日常交易黄金、原油、标普 500 资产的成熟基础设施上，直接参与全新的上市前资产交易。TradeXYZ 的上市前资产交易业务能够一炮而红，核心原因在于它属于整体商业化落地布局里的顺势延伸品类，而非孤立仓促上线的新项目。
2026 年 5 月 18 日 世界协调时间 05:16，TradeXYZ 正式上线 xyz:SPCX，初始参考价定为 180 美元。上线首分钟价格直接冲高至 204 美元；上线首小时内价格区间在 204 美元至 218 美元之间波动，最终收于 211.75 美元。截至撰稿时盘面数据：标记价 203.14 美元，单日累计名义交易额 5067 万美元，未平仓持仓量 2549 万美元，累计成交笔数约 4.2 万笔。
SpaceX 定于 2026 年 6 月 12 日正式上市，目标估值达 1.75 万亿美元。紧随其后的是：Anthropic 计划 2026 年 10 月上市，估值区间 8500 亿至 9000 亿美元；OpenAI 预计在 2026 年第四季度至 2027 年期间上市，估值突破 1 万亿美元。三家企业合计估值规模高达 3.5 万亿美元。
作为参照对比，2015 至 2024 年十年间，美国新股 IPO 市场年均募资规模仅约 500 亿美元。
谁能通过价格发现抢占二级市场交易量、牢牢占据主流金融市场舆论关注度，谁就将获得巨大成功，而 TradeXYZ 已然坐稳行业领跑者位置。
对于上市前永续合约品类而言，这只标的格外具备看点，核心原因便是 SpaceX 首席执行官埃隆・马斯克。他坐拥自家社交平台 X 平台全网最高粉丝体量，向来凭借个人言论左右市场行情。
他已于 5 月 15 日批准 SpaceX 股票1 拆 5拆股方案，同时宣布本次 IPO 面向普通投资者的配售比例达 30%，远高于行业内机构优先配售的常规比例。后续不妨拭目以待，看他能否为 xyz:SPCX 交易市场带来海量流量与关注度。
无论后续走势如何，SpaceX 此次 IPO 都将成为里程碑级别的资本事件，其全程实时定价也将在链上同步落地。
喜来顺财经
